У лютому 2026 року один із найбільших мобільних операторів України купив онлайн-сервіс пошуку ліків за USD 160 млн, і за даними покупця мультиплікатор «ціна до прибутку» (P/E) за останні дванадцять місяців становив 8.0x. Поки ціну не оприлюднили, у медіа угоду оцінювали від USD 30 млн до USD 80 млн, і цю оцінку згодом навів щорічний огляд українського ринку злиттів і поглинань (M&A). Покупець заплатив щонайменше вдвічі більше, і цей розрив показує, чому на питання, як оцінити бізнес для продажу, немає відповіді у вигляді однієї формули.
Перевірити таку оцінку цінами подібних угод складно, бо в Україні їх оприлюднюють лише для частини транзакцій. Згідно з річним оглядом українського ринку злиттів і поглинань (M&A), у 2025 році було зафіксовано 63 угоди за участю українських компаній, проте їхню вартість розкрили лише у 57% випадків». У першому півріччі 2026 року, за попередніми даними, ціну знали для 45% угод.
Проте й відома сума мало що каже про іншу компанію, бо відображає конкретний об'єкт і конкретного покупця. Крім того, із самої цифри не завжди видно, чи заплатили за весь бізнес разом з боргом, чи лише за частку власників, і чи враховано в ній відкладені та умовні платежі. Тому в переговорах про продаж компанії або частки власнику, наглядовій раді чи інвестору доводиться розрізняти три числа. Enterprise Value (EV) показує вартість операційного бізнесу для власників і кредиторів. Equity Value показує, що залишиться акціонерам після вирахування боргу і прирівняних до нього зобов'язань, а ціна угоди є сумою, погодженою в договорі разом з коригуваннями та умовами оплати.
Джерело: огляд ринку M&A України за 2023 рік, огляд за 2025 рік, перший звіт за I півріччя 2025 року, огляд за I півріччя 2026 року
Що публічні угоди і мультиплікатори кажуть про вартість конкретної компанії
Статистику українського ринку M&A слід інтерпретувати з урахуванням методології огляду, оскільки вона охоплює не лише угоди з продажу українських компаній, а й інші види транзакцій. Методологія огляду охоплює угоди понад USD 5 млн і угоди без розкритої суми, якщо оборот об'єкта перевищує USD 10 млн, а також оголошені транзакції, які ще не закрито. Суми беруть з комерційних баз даних, пресрелізів і ринкових оцінок, тож в одному ряду опиняються купівля контролю, раунд венчурного фінансування і придбання українською групою іноземного виробника. Огляд також не уточнює, чи наведена сума є ціною частки, чи вартістю всього бізнесу разом з боргом, тобто не розрізняє саме тих чисел, від яких залежить порівняння. Далі суми наведено у валюті та номінальному вимірі, в яких їх оприлюднили сторони, а власні розрахунки позначено окремо.
Обмежене розкриття цін простежується впродовж усього ряду, який огляд веде з 2013 року. З 2023 по 2025 рік щороку більше третини угод проходило без оприлюдненої суми, а за весь цей період вартість не була розкрита для 54% відомих українських угод, тож останні роки були навіть прозорішими за довгострокове середнє. Піврічні дані до того ж переглядають, і частку угод з відомою сумою за перше півріччя 2025 року у першому звіті оцінювали в 50%, а після уточнення вона зросла до 63%. Перший звіт за перше півріччя 2026 року дає на 5 процентних пунктів менше, ніж перший звіт за той самий період 2025 року. Остаточну частку покаже лише річний огляд, а прогнозів цього показника в доступних джерелах немає.
Навіть якщо ціна угоди відома, без фінансових показників придбаної компанії неможливо розрахувати мультиплікатор і використати його для порівняння вартості бізнесу. За доступними даними, прибуток об'єкта оприлюднюють лише в окремих угодах, де одна зі сторін є публічною компанією. Так, покупець онлайн-сервісу пошуку ліків оприлюднив EBITDA (прибуток до вирахування процентів, податків і амортизації) за останні дванадцять місяців у сумі USD 24 млн. Звідси ціна дорівнює приблизно 6.7x EBITDA за розрахунком UA Consulting, але це не строгий показник EV до EBITDA, бо чистий борг об'єкта не розкрито.
Інша угода в телекомунікаційному секторі України демонструє суттєво нижчий мультиплікатор вартості бізнесу. Турецька телекомунікаційна група, продаючи свого українського мобільного оператора, визначила EV у USD 525 млн і оприлюднила EBITDA операційної компанії за 2023 рік у сумі UAH 6.8 млрд. За середньорічним офіційним курсом 2023 року це відповідає мультиплікатору близько 2.8x EBITDA за розрахунком UA Consulting. Ця оцінка приблизна, і дві її неточності діють у протилежних напрямах. EV охоплював три компанії, а EBITDA лише одну, що завищує мультиплікатор, тоді як за курсом на дату закриття гривнева EBITDA в доларах була б меншою, а мультиплікатор вищим.
Мультиплікатори двох угод відрізняються більш ніж удвічі, і саме ця різниця є головним висновком з публічних даних для власника. Обидві угоди уклали стратегічні покупці з телекомунікаційного сектору з інтервалом близько двох років, проте об'єкти мали різні бізнес-моделі, різний склад активів і різну роль у бізнесі покупця. Отже, дві угоди з відомими показниками не дають ринкового орієнтира для іншої компанії і лише показують, наскільки широким може бути діапазон.
Прибуток об'єктів інших угод з відомою ціною можна було б узяти з фінансової звітності приватних компаній, але й вона доступна не повністю. З березня 2022 року компанії могли подати фінансову звітність протягом трьох місяців після припинення воєнного стану. Закон № 4505-IX відновив обов'язкове подання з 5 липня 2025 року, і на звіти за попередні періоди компаніям дали три місяці, тож фінансові дані частини компаній за перші роки воєнного стану можуть бути неповними.
Біржові котирування могли б частково заповнити цю прогалину, але українських аналогів на біржах небагато, бо торги на внутрішньому ринку капіталу здебільшого припадають на державні облігації. У IV кварталі 2025 року на ОВДП (облігації внутрішньої державної позики) припадало 81.04% обсягу торгів на ринках капіталу, а у листопаді 2025 року майже всі операції з акціями відбувалися поза організованим ринком. Котирування українських емітентів за кордоном зосереджені переважно в агросекторі на Варшавській біржі і видобувній галузі на Лондонській біржі, а з 15 серпня 2025 року на американській біржі торгуються акції української телекомунікаційної групи. Для більшості інших галузей біржових котирувань українських компаній, за доступними даними, немає.
Зарубіжні біржові аналоги цього не компенсують, бо їхні мультиплікатори відображають інший ризик, ліквідність і структуру ринку, а коригувань, яких вони потребують, публічні дані не дозволяють обґрунтувати. Публічних прогнозів мультиплікаторів чи цін угод для України в доступних джерелах також немає, тож очікування щодо майбутньої ціни залишаються припущенням сторін. Через це вартість конкретної компанії доводиться будувати насамперед з її власних даних, а ринкові орієнтири використовувати як перевірку.
Три методи оцінки вартості бізнесу і питання, на які вони відповідають
На питання, як оцінити вартість бізнесу для угоди на власних даних компанії, відповідають ті самі підходи, що й у професійній оцінці, хоча мета розрахунку інша. Національний стандарт № 1 передбачає витратний, дохідний і порівняльний підходи та вимагає застосовувати, як правило, кілька з них і зіставляти отримані результати. Для цілісних майнових комплексів і корпоративних прав стандарт називає витратний підхід майновим. Міжнародні стандарти оцінки (IVS) в редакції 2025 року уточнюють, що результати узгоджують без механічного усереднення, а за суттєвих розбіжностей оцінювач має з'ясувати їхні причини. Для покупця й продавця така розбіжність корисна, бо вказує, на якому припущенні тримається вартість.
Дохідний підхід, насамперед DCF (дисконтування грошових потоків), показує, скільки грошей бізнес згенерує для власника за конкретних припущень щодо продажів, маржі, інвестицій і ризику. Він найбільш інформативний, коли компанія має передбачувану модель доходів, а покупець може перевірити бізнес-план на історичних даних. Водночас результат DCF чутливий до ставки дисконтування і до вартості за межами прогнозного періоду (terminal value), тому за високої невизначеності його будують на кількох сценаріях.
Порівняльний підхід показує, як ринок оцінював подібні компанії або угоди на певну дату. За тими самими стандартами IVS його доцільно застосовувати насамперед тоді, коли є часті або недавні угоди з відомими цінами щодо суттєво подібних активів. В Україні ця умова виконується рідко, що видно й з двох угод з розкритими показниками, тому мультиплікатори оцінки бізнесу доцільніше використовувати як перевірку результату DCF, ніж як самостійну основу оцінки. Виняток становлять галузі з публічними аналогами, де ринкові котирування оновлюються щодня.
Майновий підхід, тобто оцінка на основі активів, має економічний сенс, коли вартість визначають саме активи або коли прибуток неможливо надійно оцінити. Національний стандарт № 3 для цілісних майнових комплексів пов'язує його зі сценарієм, у якому вартість визначається ймовірним результатом ліквідації. Проєкт стандарту IVS 200 Ради з міжнародних стандартів оцінки допускає такий підхід до бізнесу переважно для компаній, прибуток яких не можна надійно визначити, та для інвестиційних і холдингових структур. Для технологічних і цифрових компанійвін малоінформативний, бо їхня вартість здебільшого пов'язана з клієнтською базою, даними й командою, які не відображаються в балансі як активи.
Для компаній, вартість яких значною мірою формується землею, нерухомістю та обладнанням, оцінка чистих активів може слугувати нижньою межею ціни продажу. З логіки ліквідаційної вартості випливає, що власнику немає сенсу продавати компанію дешевше, ніж він отримав би від продажу її активів окремо з урахуванням витрат і строків реалізації. Ця межа не є ринковою ціною бізнесу, проте показує, коли пропозиція покупця економічно поступається альтернативі.
Нормалізована EBITDA як база для торгу
Вартість операційного бізнесу визначає прибуток, тому і мультиплікатор, і прогноз DCF залежать від того, який саме прибуток узято за базу. Сторони обох угод, для яких вдалося розрахувати мультиплікатор, розкрили саме EBITDA, хоча цей показник не входить до стандартної фінансової звітності. Рада з міжнародних стандартів бухгалтерського обліку в аналізі наслідків Міжнародного стандарту фінансової звітності 18 прямо зазначає, що новий стандарт EBITDA не визначає. З 1 січня 2027 року компанії, які застосовують Міжнародні стандарти фінансової звітності (МСФЗ), мають звіряти з підсумками звітності показники результатів, визначені управлінням, якщо використовують їх у публічних комунікаціях. Скоригована EBITDA в презентації продавця від цього не стає стандартизованою, і покупець перераховує її за власною методикою.
Нормалізація вилучає з бази доходи й витрати, які за нового власника не повторяться, і приводить нетипові умови до ринкових. Ідеться про разові доходи та витрати, оплату праці власника, що відхиляється від ринкової, особисті витрати, проведені через компанію, операції зі зв'язаними сторонами на нетипових умовах та активи, не потрібні для операційної діяльності. Українська особливість полягає в тому, що частина витрат на персонал і продажі може бути оформлена через фізичних осіб-підприємців (ФОП) на спрощеній системі, і тоді під час нормалізації ці витрати перераховують так, ніби вони оподатковувалися за загальними правилами. Для покупця питання, чи збережеться така модель, загострює Національна стратегія доходів до 2030 року, де уряд поставив ціль запровадити запобіжники від зловживань спрощеною системою, хоча це ціль стратегії, а не чинна норма.
Частина даних для таких коригувань міститься у звітності за МСФЗ, бо МСБО 24 (Міжнародний стандарт бухгалтерського обліку 24) вимагає розкривати компенсацію провідному управлінському персоналу та операції зі зв'язаними сторонами. Великі й середні компанії також мають оприлюднювати річну звітність разом з аудиторським звітом не пізніше 1 червня наступного року, а підприємства, що становлять суспільний інтерес, до 30 квітня. Мала компанія зазвичай не проходить обов'язкового аудиту і не розкриває таких операцій, тож покупець відновлює ці дані з управлінської звітності та первинних документів, і перевірка подовжується.
Вплив нормалізації на вартість прямий, бо кожна гривня стійкої EBITDA, додана чи вилучена коригуванням, змінює EV на суму, кратну мультиплікатору, і предметом переговорів стає кожне окреме коригування бази поряд із самим мультиплікатором. Не менше важить, наскільки покупець довіряє тому, що нормалізована EBITDA повториться. Концентрація виручки на кількох клієнтах, залежність продажів і відносин з постачальниками від власника, короткі контракти чи разові замовлення не змінюють арифметики показника, але змінюють імовірність його збереження. Кількісних оцінок того, наскільки такі чинники знижують вартість українських компаній, у доступних публічних джерелах немає, тому їхній вплив обґрунтовують показниками конкретного бізнесу. Частину цих ризиків сторони переносять у структуру оплати, і огляд ринку за 2023 рік фіксував відкладену частину до 25% ціни та ширше використання earn-out (доплати за досягнення фінансових результатів).
DCF в умовах воєнного стану і ризик подвійного врахування
Ризики, які не вдається перенести в структуру оплати, залишаються в самій оцінці, і в DCF їх враховують або в прогнозі грошових потоків, або у ставці дисконтування. За високої невизначеності прогноз будують як кілька сценаріїв з різними припущеннями щодо попиту, логістики, енергопостачання і доступності персоналу, а очікуваний грошовий потік розраховують як середнє, зважене за ймовірностями сценаріїв. Окремої уваги потребує вартість за межами прогнозного періоду, яка в моделях зі сталим зростанням може формувати значну частину результату і тому найсильніше реагує на зміну ставки.
Під час оцінки бізнесу методом DCF важливо уникати подвійного врахування ризиків у прогнозованих грошових потоках і ставці дисконтування. Офіційний переклад МСБО 36 прямо вимагає, щоб ставка дисконту не відображала ризиків, на які вже скориговано оцінки майбутніх грошових потоків, бо інакше вплив цих припущень буде враховано двічі. Стандарт регулює перевірку активів на знецінення, а не оцінку угод, проте той самий принцип логічно застосовний до будь-якої моделі дисконтування грошових потоків. Якщо покупець уже заклав у сценарії перебої з енергопостачанням чи логістикою, та частина премії за ризик країни, що відповідає цим самим ризикам, знижує вартість удруге.
Для гривневої моделі відправною точкою ставки є вартість грошей в Україні, і за останні роки вона суттєво змінювалася. Облікова ставка Національного банку України (НБУ) наприкінці 2022 року становила 25%, а наприкінці 2024 року 13.5%. Рішенням від 17 вересня 2026 року НБУ підвищив її до 16%, а у липневому прогнозіочікував утримання ставки на цьому рівні до кінця I кварталу 2027 року та її поступове зниження надалі. Інфляція в серпні 2026 року становила близько половини облікової ставки, тому реальна вартість гривневого капіталу є високою ще до врахування ризиків конкретної компанії. Для сторін угоди це означає, що оцінки, складені в різні роки, спираються на різну вартість грошей і без перерахунку не зіставні, а від припущення щодо траєкторії ставки залежить і постпрогнозна вартість.
Визначення ставки дисконтування для оцінки українського бізнесу в доларах США ускладнюється суттєвими розбіжностями між доступними ринковими показниками дохідності та ризику. Дохідність внутрішніх ОВДП у доларах США нижча навіть за рейтинговий дефолтний спред України в академічному наборі даних премій за ризик країни, який веде професор Нью-Йоркського університету, хоча до спреду ще мала б додаватися безризикова ставка. Звідси видно, що внутрішня доларова дохідність, сформована в умовах валютних обмежень, не відображає кредитного ризику так, як його відображає рейтинговий спред. Тому жоден з цих показників не можна механічно назвати «українським дисконтом», тобто єдиною надбавкою до ставки для будь-якої української компанії, і таблиця нижче показує, наскільки різними є вихідні дані.
Джерело: рішення НБУ від 17 вересня 2026 року, прогноз облікової ставки з Інфляційного звіту липня 2026 року, аукціон ОВДП 29 вересня 2026 року, ставки за кредитами бізнесу за даними НБУ, інфляція за серпень 2026 року, доларові ОВДП, премії за ризик країни
Для інших чинників необхідної дохідності, зокрема низької ліквідності частки, малого розміру компанії, концентрації клієнтів і залежності від власника, у доступних джерелах не знайдено публічно оцінених премій для українських приватних компаній. Кожна надбавка до ставки через це потребує обґрунтування даними конкретного бізнесу, а частину ризиків коректніше моделювати у сценаріях грошових потоків, де їх бачать обидві сторони. Безпекові ризики частково можна передати страховику, і тоді вони стають витратою в грошовому потоці замість надбавки до ставки. Багатостороннє агентство з гарантування інвестицій (MIGA) з лютого 2022 року до червня 2026 року видало в Україні гарантії на USD 573 млн, отже, такий захист доступний, але обмежений за обсягом. З принципу недопущення подвійного врахування випливає, що за наявності страхування премія за ризик країни у ставці має відображати лише незастраховану частину ризику.
Результати сценарного DCF, оцінки чистих активів та аналізу ринкових мультиплікаторів дозволяють визначити обґрунтований діапазон вартості компанії для переговорів. Нижню межу задають несприятливий сценарій DCF і вартість чистих активів. Верхню межу автономної вартості (standalone), тобто вартості без синергій конкретного покупця, формує сприятливий сценарій, а мультиплікатори доступних аналогів допомагають перевірити, чи не виходить діапазон за межі ринкових спостережень. Ширину діапазону визначають ті припущення, до яких результат найчутливіший, зокрема ставка дисконтування, темп зростання в постпрогнозному періоді і стійкість нормалізованої EBITDA, а синергії конкретного покупця розглядають окремо як простір для переговорів про ціну.
Від Enterprise Value до Equity Value
Діапазон, отриманий з DCF чи з мультиплікатора EV до EBITDA, описує вартість операційного бізнесу, тоді як власник продає частку в капіталі. Щоб перейти до Equity Value, з EV віднімають чистий фінансовий борг і зобов'язання, які покупець вважає еквівалентом боргу (debt-like items), та коригують результат на відхилення оборотного капіталу від нормального рівня. У продажу мобільного оператора продавець заздалегідь зазначив, що остаточна сума залежатиме від коригувань на грошові кошти й борг, і при закритті у вересні 2024 року отримав USD 524.3 млн.
Остаточну ціну сторони визначили лише через 11 місяців після закриття, і вона виявилася вищою за погоджений EV, що вказує на коригування на користь продавця. Отже, перехід від EV до Equity Value може як зменшити, так і збільшити суму. Борг, податкові зобов'язання чи заборгованість із зарплати її зменшують, а надлишкові грошові кошти й оборотний капітал понад погоджений рівень збільшують. Такі позиції виявляє перевірка компанії перед купівлею, і їхній перелік стає предметом переговорів про ціну.
Джерело: остаточна ціна продажу мобільного оператора, умови продажу банку і остаточна ціна, квартальний звіт покупця олійного заводу, квартальний звіт продавця страховика
Еквіваленти боргу особливо помітні там, де компанія накопичила прострочені зобов'язання. Аукціон з приватизації державного Одеського припортового заводу 25 листопада 2025 року не відбувся через відсутність учасників, і Міністерство економіки пояснило, що відсутність попиту може свідчити про перевищення стартової ціни разом з іншими фінансовими зобов'язаннями над ринковою. Крім стартової ціни UAH 4.49 млрд, покупець мав погасити понад UAH 366.8 млн заборгованості із зарплати та перед бюджетом і взяти інвестиційне зобов'язання щонайменше на UAH 500 млн. Заборгованість за економічним змістом є еквівалентом боргу і додається до ціни, а інвестиційне зобов'язання окремо збільшує суму, яку покупець мав вкласти в об'єкт.
Фактичний рівень оборотного капіталу на дату закриття угоди може призвести до коригування остаточної ціни продажу компанії. Якщо сторони погоджують нормальний рівень запасів, дебіторської і кредиторської заборгованості, будь-яке відхилення від нього на момент закриття змінює ціну, що особливо відчутно для сезонних бізнесів. Річний огляд угод за 2023 рік відзначав відхід від моделі locked box, за якої ціну визначають за звітністю на минулу дату, на користь completion accounts, тобто розрахунку за звітністю на дату закриття.
Чому ціна угоди відрізняється від автономної вартості компанії
Навіть після вирахування боргу оцінка описує частку власників у компанії самій по собі, тоді як ціну погоджують з конкретним покупцем. Така автономна вартість близька до поняття ринкової, і Міжнародні стандарти оцінкипрямо вказують, що ринкова вартість не враховує властивостей активу, цінних лише для конкретного власника чи покупця. Інвестиційна вартість, навпаки, відображає цінність активу для певного власника з його цілями, а синергетична вартість, що виникає від поєднання активів, відрізняється від ринкової, якщо синергії доступні лише одному покупцеві.
Саме цю різницю може ілюструвати купівля сервісу пошуку ліків мобільним оператором. Покупець пояснив угодупоєднанням власного досвіду розбудови цифрових платформ з ринковою позицією сервісу і розвитком медичної платформи, придбаної ще у 2022 році, отже, для нього вартість могла включати ефект власної екосистеми. Оцінка в медіа, методику якої не розкрито, була щонайменше вдвічі нижчою за погоджену ціну, і пов'язувати цей розрив із синергіями можна лише як інтерпретацію, бо сторони їх кількісно не розкривали.
Ціну відносно автономної вартості зсуває й конкуренція між покупцями, а вона залежить від того, хто взагалі купує українські активи. У першому півріччі 2026 року 25 з 40 угод були внутрішніми, а на іноземних інвесторів припало 10 вхідних угод, тож у більшості угод покупцем був український інвестор. Скільки претендентів було в окремих угодах, огляд не показує, проте за невеликої кількості претендентів ціна тяжіє до автономної вартості, бо продавцю бракує альтернативних пропозицій, з якими можна порівняти умови.
Вплив конкуренції між потенційними покупцями на кінцеву ціну продажу активів можна простежити на прикладі державних приватизаційних аукціонів. За підсумками приватизації 2025 року, оприлюдненими Фондом державного майна, на 380 успішних аукціонах у середньому було 4.3 учасника, а фінальна ціна в середньому в 2.8 раза перевищувала стартову. На цих аукціонах продавали окремі державні об'єкти, і їхні результати не можна переносити на продаж приватної компанії, але вони узгоджуються з тим, що організація процесу з кількома покупцями впливає на ціну поряд із самою моделлю оцінки.
Ціна може відхилятися і вниз, аж до суми, нижчої за облікову вартість інвестиції продавця. Американська страхова група, яка у II кварталі 2026 року погодилася продати українську дочірню компанію зі страхування життя, визнала збиток від знецінення, тобто очікувана сума від продажу виявилася меншою за балансову вартість. Розбіжність очікувань сторін описував ще огляд ринку за 2023 рік, за даними якого покупці очікували знижок через невизначеність, а продавці відкладали угоди, розраховуючи на вищі мультиплікатори в майбутньому.
Частину такої розбіжності сторони долають через структуру оплати, і тоді заголовна сума не дорівнює тому, що продавець гарантовано отримає. У купівлі олійноекстракційного підприємства міжнародним агротрейдером умовна і відкладена частина перевищила грошову, а покупець відобразив її за справедливою вартістю, тому номінальна сума цих платежів може відрізнятися від облікової. У продажу банку польською фінансовою групою ціна залежала від того, яка ставка податку на прибуток банків діятиме за 2024 рік. Для продавця такі конструкції означають, що частина ціни залишається під ризиком виконання умов, тоді як покупець зменшує ризик переплати за ще не підтверджені результати.
В українських угодах ціна залежить і від часу до закриття, бо угода може місяцями чекати погоджень регуляторів. Той самий продаж банку залежав від дозволів Антимонопольного комітету України (АМКУ) і НБУ, і сторони передбачили доплату USD 0.8 млн за кожен повний місяць, якщо закриття відбудеться пізніше 31 грудня 2024 року. Мету цієї умови в оприлюдненому звіті не пояснено, проте вона прямо ставить ціну в залежність від тривалості погоджень. Угода мобільного оператора із сервісом пошуку ліків отримала дозвіл АМКУ 29 січня 2026 року, майже через сім місяців після третьої заяви, тоді як дві попередні, подані в листопаді 2024 і лютому 2025 року, не відповідали вимогам до заяв.
Для іноземного власника, теперішнього чи майбутнього, вартість залежить і від того, як швидко грошовий потік компанії можна отримати у вигляді дивідендів. З серпня 2025 року НБУ дозволяє репатріювати дивіденди за прибутком, отриманим з 1 січня 2023 року, в межах EUR 1 млн на місяць, а з 14 січня 2026 року понад цей ліміт у межах коштів, залучених з-за кордону за новими кредитами. Обидва рішення послаблюють валютні обмеження, запроваджені у 2022 році, але повністю їх не знімають. Тож для нерезидента важить і графік виплат, бо гроші, які доводиться довше тримати в Україні, мають для нього меншу теперішню вартість.
Для іноземного продавця не менше значення має валюта, у якій покупець розраховується за саму угоду. За роз'ясненням юристів, оприлюдненим у вересні 2025 року, іноземні інвестори не можуть вивести за кордон кошти, отримані від продажу українських активів внутрішнім покупцям. З цього випливає, що однакова сума в гривні має для нерезидента й резидента різну економічну цінність, і це впливає на ціну, яку готовий прийняти продавець. За сервіс пошуку ліків, наприклад, ціну сплачено в гривні в Україні, а резидентність його продавців публічно не розкрито.
Оцінка компанії для інвестора, який купує міноритарну частку, будується інакше, бо такий інвестор не отримує контролю, за який Національний стандарт № 3 передбачає контрольну надбавку. Ціна міноритарної частки залежить ще й від прав, які інвестор отримує за договором, зокрема щодо участі в управлінні та виходу з бізнесу. Підготовку компанії до такого раунду розглянуто в матеріалі про залучення інвестицій і пошук інвестора.
Для продажу контролю всі описані елементи поєднуються в одну роботу з цифрами компанії. Вона охоплює нормалізацію EBITDA за аудиторською й управлінською звітністю, сценарний DCF з переходом до вартості частки власників і перевірку того, як ціна змінюється за різних структур оплати, валюти розрахунку та строків погоджень. Така робота становить аналітичну частину супроводу угод злиття, поглинання та партнерств, а її результатом є діапазон із розкритими припущеннями. Для покупця такий діапазон показує межу, за якою угода перестає окуповуватися, а для продавця рівень, нижче якого продаж поступається утриманню бізнесу або продажу активів окремо.
Оцінка для угоди, звіт оцінювача і погоджена ціна
Переговорний діапазон відрізняється від формальної оцінки вартості бізнесу, яку виконує суб'єкт оціночної діяльності, насамперед призначенням. Закон про оцінку майна визначає таку оцінку як процес визначення вартості на дату оцінки за процедурою, встановленою нормативно-правовими актами, і робить її обов'язковою в переліку випадків. Більшість з них пов'язана з державним і комунальним майном, внесками майна до статутного капіталу, реорганізацією, банкрутством, оподаткуванням і визначенням збитків, а продаж частки приватної компанії приватному покупцю серед загальних обов'язкових підстав закону не названо.
Звіт оцінювача фіксує вартість на конкретну дату для визначеної мети і за процедурою національних стандартів. Національний стандарт № 1 відносить інвестиційну вартість, тобто вартість для конкретного власника, до неринкових видів вартості. Тому звіт, складений на базі ринкової вартості, не відповідає на питання, скільки за компанію заплатить конкретний покупець з його синергіями, джерелами фінансування й оцінкою ризиків. Оцінка для переговорів будується як діапазон для кількох типів покупців і кількох структур оплати, а ціна угоди є результатом договору, де поруч з базовою сумою записано коригування, відкладені платежі та умови закриття.
Формальна оцінка і ціна безпосередньо зустрічаються в угодах з державним майном, де стартову ціну встановлюють за правилами приватизаційного законодавства. Приклад Одеського припортового заводу показує межу такої бази, бо без покупця, готового прийняти ціну разом із зобов'язаннями, вона залишається лише точкою відліку. Для приватної угоди звіт оцінювача корисний як незалежна перевірка припущень або як документ для корпоративних процедур, але переговорної оцінки не замінює.
Головний висновок
Вартість конкретної компанії для реального покупця чи інвестора є діапазоном, який будується з нормалізованої EBITDA, сценаріїв грошових потоків і ставки дисконтування, а кожна з цих складових має спиратися на дані. Дохідний, порівняльний і майновий підходи відповідають на різні сторони одного питання, і розбіжність між ними показує, на яких припущеннях тримається результат. Для українського бізнесу порівняльний підхід спирається на дуже вузьке коло даних, бо приблизно половина угод проходить без розкритої суми, а дві угоди з відомими показниками дали мультиплікатори, що різняться більш ніж у два рази.
Між оцінкою і грошима, які отримає власник, стоять два окремі переходи. Перший веде від Enterprise Value до Equity Value через борг, еквіваленти боргу, грошові кошти й оборотний капітал і може як зменшити, так і збільшити суму. Другий веде від автономної вартості до ціни угоди через синергії конкретного покупця, конкуренцію за актив і структуру оплати, а в Україні також через строки регуляторних погоджень, обмеження на репатріацію і валюту розрахунку.
Публічні українські дані дозволяють окреслити межі, у яких формується ціна, але не дозволяють вивести єдиний мультиплікатор чи «український дисконт». Відомі зміни найближчих років, зокрема прогнозоване НБУ зниження облікової ставки, звірка показників результатів за МСФЗ 18 з 2027 року і вже розпочате послаблення валютних обмежень, впливатимуть на вихідні дані оцінки, проте самі по собі не створять єдиного ринкового орієнтира. Тому основна робота припадає на дані самої компанії, нормалізацію прибутку і перехід від EV до вартості частки власників, а ринкові мультиплікатори слугують лише перевіркою результату. Будь-яке точне число без розкритих припущень у таких умовах створює хибну точність. Оцінка, на яку можна спиратися в переговорах, відрізняється від умовної цифри саме прозорістю цих припущень і тим, що кожне з них можна перевірити на даних компанії.
Якщо ви готуєте купівлю, продаж або партнерську угоду, обговоріть оцінку компанії та структуру угоди з командою UA Consulting через сторінку контактів.
